A estagnação secular não acabou

A estagnação secular acabou?

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Eu não penso assim. A inflação de hoje não vai durar, mas acredito que as taxas baixas vão.

Estagnação secular e a economia:

A estagnação secular, um conceito apresentado pelo economista Alvin Hansen em 1938, refere-se a economias que sofrem de uma demanda privada estruturalmente baixa, exigindo taxas de juros muito baixas para sustentar a demanda e alcançar o produto potencial – na verdade, exigindo taxas de juros tão baixas que são inferiores ao taxa de crescimento. Esse estado é resumido por uma formulação que se tornou famosa (pelo menos nas discussões macroeconômicas…): r < g , uma taxa de juros segura inferior à taxa de crescimento da economia. Em 2013, Lawrence H. Summers despertou interesse generalizado ao declarar que as economias avançadas estavam em um estado de estagnação secular.

A evidência empírica era de fato esmagadora de que a maioria das economias estava em tal estado. As taxas de juros reais (ou seja, as taxas de juros ajustadas pela inflação) vinham caindo constantemente desde meados da década de 1980 e eram muito mais baixas do que as taxas de crescimento, na verdade tipicamente negativas. Assim, Summers e eu (e muitos outros) exploramos as implicações fundamentais de tal condição. Concentrei-me nas implicações para a política fiscal, e meu novo livro, tirando conclusões para a política fiscal, acaba de ser publicado pela MIT Press.

No atual contexto inflacionário, porém, o título do meu livro Política Fiscal sob Juros Baixos parece uma provocação. Alguns dirão que a publicação pode ser um belo livro de história, mas que já está desatualizado porque o mundo mudou. De acordo com essa visão, as taxas de juros agora são altas, não baixas, e agora devemos nos preparar para um mundo em que r > g em média. De fato, o próprio Summers, nas recentes reuniões da American Economic Association, opinou que “não voltaremos à era da estagnação secular”.

Discordar sobre a estagnação secular com o primeiro macroeconomista a identificá-la corretamente como um fenômeno contemporâneo é algo que se deve fazer com muito cuidado. No entanto, devo.

Primeiro, porque a questão é fundamental: pode não haver variável mais importante para a política macroeconômica do que r − g .

Em segundo lugar, porque acredito que a estagnação secular global foi e é impulsionada por fatores estruturais profundos que nem a COVID nem a inflação fizeram nada para reverter. Assim que os bancos centrais vencerem a luta contra a inflação, o que eles farão, provavelmente retornaremos a um ambiente macroeconômico não muito diferente, pelo menos nesse aspecto, daquele anterior ao COVID. Isso significa que as taxas de juros seguras – ou seja, taxas de ativos sem risco de inadimplência – voltarão a cair. Como resultado, vejo uma alta probabilidade de que r < g continue sendo o regime predominante por algum tempo.

Por que acredito que as taxas continuarão baixas?

O declínio nas taxas seguras dos títulos do governo (ajustados pela inflação esperada) tem sido constante e global desde a década de 1980. O declínio pode ter começado mais cedo no Japão, mas essencialmente todas as economias avançadas compartilharam a condição até a inflação pós-COVID de 2021. Essa tendência não resultou de eventos específicos, digamos a crise financeira global ou a crise do COVID: enquanto estes levaram a temporariamente taxas mais baixas, essas taxas mais baixas foram desvios de curta duração de uma tendência descendente subjacente.

O QUE AS TAXAS DE MERCADO NOS DIZEM

De fato, esse processo foi interrompido pelo aumento da inflação a partir de 2021, que obrigou os bancos centrais a aumentar as taxas de juros para reduzir a inflação para a meta. Mas mesmo agora, no que pode estar perto do auge das taxas de juros do banco central em sua luta contra a inflação, as taxas de juros reais ainda são surpreendentemente baixas (e as taxas reais são o que importa para r − g ).

Nos Estados Unidos, a taxa nominal de 10 anos dos títulos do governo é atualmente de 3,4%, enquanto a inflação de 10 anos prevista pelo Congressional Budget Office (CBO) é de 2,4%, implicando uma taxa real de 10 anos de 1,0%. Ao mesmo tempo, a previsão de crescimento do CBO de 10 anos é de 1,7%, o que implica que, mesmo hoje, a previsão de r − g de 10 anos ainda é negativa: −0,7%. Cálculos semelhantes para a zona do euro e para o Japão produzem valores ainda mais negativos para o r − g de 10 anos : −1,3% para a zona do euro, −1,2% para o Japão.

Estas são médias de 10 anos e, portanto, refletem tanto as previsões de taxas curtas mais altas no futuro próximo quanto os efeitos depressivos nas taxas longas de flexibilização quantitativa sobre as taxas longas. Uma alternativa é usar dados da curva de swaps de índice overnight para títulos de 1 ano daqui a 10 anos e de swaps de inflação de 1 ano também daqui a 10 anos, juntamente com a previsão do CBO para crescimento de 1 ano daqui a 10 anos. Isso implica um valor negativo ainda maior de r − g : −1,2 por cento daqui a 10 anos.

Ou pode-se, em vez disso, olhar para o que o Fed espera que aconteça. O “Resumo das Projeções Econômicas” de dezembro, baseado nas previsões do Comitê Federal de Mercado Aberto, fornece uma previsão média de longo prazo para a taxa básica de juros de 2,5%, uma previsão de inflação de 2% e uma previsão de crescimento do PIB de 1,8%. Estes implicam uma taxa real de 0,5 por cento e um valor para r − g de −1,3 por cento.

Os investidores, e até mesmo o Fed, podem estar errados, no entanto. De fato, eles não previram o atual aumento das taxas nominais. Então, é preciso cavar mais fundo.

OLHANDO PARA OS FUNDAMENTOS

Deve-se tentar identificar os fatores por trás da queda anterior das taxas e prever sua evolução no futuro. Conceitualmente, pode-se pensar em três conjuntos de fatores. Os dois primeiros são os fatores que afetam a poupança e os fatores que afetam o investimento; juntos, eles determinam a acumulação de capital e, por implicação, o produto marginal do capital da economia e a distribuição de taxas reais dependendo de seu risco relativo. O terceiro são os fatores que afetam a preferência pela segurança entre os investidores, o que, por sua vez, determina o quão baixa é a taxa segura em relação às taxas de retorno mais arriscadas, como o retorno das ações.

É justo dizer que, embora a literatura (abundante) tenha identificado os prováveis ​​fatores em ação, ela não fixou as contribuições relativas desses três conjuntos de fatores. Alguns atribuem um papel principal à poupança mais forte e ao investimento mais fraco. Outros se concentram no aumento da demanda por ativos seguros. No entanto, acredito que, para a maioria dos fatores relevantes, não há razão para esperar uma reviravolta dramática em sua evolução pré-COVID.

Pegue a economia. Vejo as duas principais forças por trás da alta poupança como demografia e renda mais alta. Na medida em que a expectativa de vida mais longa – que domina a evolução demográfica nas economias avançadas – leva a uma aposentadoria mais longa, ela induz as pessoas a pouparem mais em antecipação a uma aposentadoria mais longa. [1] Níveis de renda mais altos (em vez de maior crescimento da renda) aumentam a proporção da população que é capaz de poupar, seja por motivos de precaução ou para fins de poupança durante o ciclo de vida. Esses fatores continuarão a ser relevantes no futuro.

Summers argumentou que o aumento da dívida pública devido à resposta fiscal ao COVID levará, outras coisas iguais, a um aumento em r . Ele está certo sobre o sinal do impacto do aumento da dívida pública em r , mas o efeito provavelmente será bem pequeno. A relação dívida/PIB nas economias avançadas aumentou apenas de 75% em 2019 para 82% em 2022; sob as suposições padrão, isso implica um aumento em r de não mais que 15–30 pontos básicos. Isso seria insuficiente para compensar a tendência de queda pré-COVID nas taxas seguras, muito menos para fechar a lacuna entre r e g .

Vire-se para a demanda por ativos seguros. O aumento dessa demanda foi um fator importante para levar a um desconto maior na tarifa segura pré-COVID. Em particular, a regulamentação que exige que as instituições financeiras detenham uma proporção maior de ativos líquidos claramente desempenhou um papel importante. É improvável que isso mude. E, no mínimo, o mundo parece mais incerto do que era antes do COVID, levando não apenas a mais poupança preventiva, mas também a uma proporção maior de riqueza a ser mantida em ativos líquidos e seguros (e menos ativos de países considerados seguros) .

Resta a provável evolução do investimento, e é aqui que admito livremente que há mais incerteza. A taxa de progresso tecnológico é notoriamente difícil de prever de década para década. Se o progresso acelerasse novamente, o efeito sobre r − g seria ambíguo: levaria a um crescimento maior, o que levaria a um r − g ainda mais baixo ; mas também desencadearia um investimento maior, o que por sua vez levaria a um r mais alto e, portanto, a um r − g mais alto . Tal explosão tecnológica não aconteceu nos últimos 40 anos, mas poderia.

Pode-se pensar em outras razões pelas quais o investimento pode se tornar mais forte. A geopolítica sugere que os gastos com defesa, uma forma de investimento, podem aumentar. Reshoring e friendshoring, por segurança ou outros motivos, podem implicar tanto em investimentos mais altos quanto possivelmente em crescimento mais baixo, pois alguns dos benefícios do comércio são perdidos. A luta contra o aquecimento global aumentará o investimento verde, ao mesmo tempo em que potencialmente diminuirá ligeiramente o crescimento. Tudo isso pode levar a um aumento de r − g e, assim, reduzir o espaço para espaço fiscal e o uso da política fiscal. [2] No entanto, seria necessário um boom de investimento incomum para reverter o sinal de r − ge este não pode ser o cenário de linha de base.

Em suma, nunca se pode ter certeza. Mas vejo o episódio da inflação e as taxas mais altas como um interlúdio. Olhando para além deste episódio, vejo baixas taxas de juros e um r − g negativo como o cenário mais provável para o futuro. Se eu estiver certo, é hora de pensar em política fiscal e monetária uma vez vencida a luta contra a inflação. [3]

NOTAS

1 . Argumentou-se que uma expectativa de vida mais longa significa uma proporção maior de poupadores e, portanto, menor poupança. Isso está incorreto. Embora seja verdade que a proporção de despoupadores aumenta, ao longo da vida as pessoas precisam poupar mais em antecipação a uma aposentadoria mais longa, levando a uma taxa de poupança agregada mais alta.

2 . Para ser claro e como defendo no livro, tal aumento em r , se viesse de um aumento no investimento desejável, seria uma coisa boa, mesmo que reduzisse o espaço fiscal.

3 . Um resumo do que vejo como as principais implicações para a política macroeconômica em geral, e para a política fiscal em particular, está em meu blog anterior

Tradução: Equipe Agron.

Fonte: Piie.com

Imagem principal: Depositphotos.

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